Wie wichtig ist eine hohe Dividendenrendite?

In meinen Anlagekriterien ist klar definiert, dass ein Unternehmen eine langjährige Dividendenhistorie bzw. ein klares Bekenntnis zur Dividendenzahlung haben muss. Ein Unternehmen, das seine Gewinne nur in Wachstum investiert und keine Dividende ausschüttet, kommt nicht ins Divantis-Depot! Das heißt natürlich nicht, dass es sich um ein schlechtes Unternehmen handeln muss. Warren Buffetts Berkshire Hathaway hat z.B. seit Jahrzehnten keine Dividende bezahlt. Und trotzdem sind die Aktionäre mehr als zu zufrieden mit der Entwicklung.

Jetzt kommen wir aber zur eigentlichen Frage: Wie wichtig ist eine hohe Dividendenrendite? Die Antwort lautet: Das kommt drauf an!

Was ist überhaupt die Dividendenrendite? Dies ist der Prozentsatz, der bei der Division der Dividende durch den aktuellen Aktienkurs multipliziert mit 100 entsteht. Bei 3 € Dividende und einem Aktienkurs von 50 € beträgt die Dividendenrendite also 6 Prozent.

Bei klassischen Telekommunikationswerten wie AT&T oder Verizon freue ich mich über eine hohe Dividendenrendite. Hier schaue ich mir vor allem an, ob diese Dividende auch verdient wird oder eine Ausschüttung aus der Substanz erfolgt. So war es z.B. jahrelang bei IBM oder Caterpillar: es wurde mehr ausgeschüttet als verdient. Und das ist keineswegs nachhaltig und auf Dauer nicht gesund.

Oftmals sind hohe Dividendenrenditen auch ein Indikator dafür, dass das  Unternehmen gerade eine schwere Phase durchmacht. Das Management versucht dann, die Aktionäre mit einer Dividende wie in besseren Zeiten bei Laune zu halten. Meistens geht auch das nicht lange gut. Irgendwann wird die Dividende dann massiv gekürzt oder ganz gestrichen. Dies konnte man in den letzten Jahren gut bei den Energieversorgern wie z.B. RWE sehen.

Mir ist es deshalb lieber, wenn ein Unternehmen seine Dividende stetig steigert, weil auch die Gewinne steigen. Dann geht meistens auch der Aktienkurs kontinuierlich nach Oben und die Dividendenrendite stagniert. Trotzdem erhalte ich für mein ursprünglich eingesetztes Kapital jedes Jahr eine höhere Ausschüttung. So mag ich es am liebsten!

10 Gedanken zu „Wie wichtig ist eine hohe Dividendenrendite?“

  1. Dividenden sind keine Wertschöpfung, sondern eine VERWENDUNG des zuvor im Unternehmen erwirtschafteten Gewinns.
    (Tatsächlich schrumpft der Depotwert durch jede Dividendenausschüttung, weil der Dividendenabschlag im Aktienkurs brutto erfolgt, die Verbuchung der Dividende im Depot jedoch netto. Dividendenausschüttungen reduzieren durch diese zeitlich vorgezogene Besteuerung den Zinseszinseffekt eines Investments – selbst ohne Berücksichtigung eventueller zusätzlicher Transaktionsgebühren bei der Reinvestion oder uneinbringlicher ausländischer Quellensteuern, die bei Gewinnmitnahmen nicht anfallen würden.)

    Insbesondere bedeutet ein Verzicht eines Unternehmens auf eine hohe Dividendenrendite, dass mehr Geld für Aktienrückkäufe (und andere Verwendungen, welche den operativen Gewinn eines funktionierenden Geschäftsmodells steigern können, z. B. Übernahmen oder Schuldentilgung) zur Verfügung steht.
    Und Aktienrückkäufe sorgen ihrerseits wiederum für steigende Dividendenausschüttungen pro Aktie, weil eine Jahr für Jahr konstante Dividenden-Gesamtsumme des Unternehmens auf immer weniger Aktien verteilt wird.
    Selbst ein operativ stagnierendes Unternehmen kann also steigende Dividenden pro Aktie ausschütten, wenn es sich bei der Ausschüttungsquote zurückhält und dafür mehr Aktien zurückkauft (und viele „Dividendenaristokraten“ tun genau dies, weil sie das Wegbrechen ihres operativen Wachstums auf diese Weise viele Jahre lang unter den Teppich kehren können).

    Dividende und EPS-Wachstum sind also durch die Entscheidung für bzw. gegen Aktienrückkäufe direkt ineinander konvertierbar.
    Dann erscheint es mir jedoch unlogisch, nur einen Teil des Ganzen zu betrachten.
    Jeder verdiente Euro kann entweder als Dividende oder als Aktienrückkauf „ausgeschüttet“ werden, das organische Wachstum gibt es oben drauf – also ist die SUMME aus EPS-Wachstum plus Dividendenrendite das, was letztlich im Depot des Aktionärs ankommt.

    Beispiel (alle nachfolgenden Berechnungen erfolgen brutto – Steuersätze der Anleger sind für das Unternehmen irrelevant):

    Procter&Gamble erzielte 2018 einen (um Sondereffekte bereinigten) Nettogewinn von $11,204 Mrd. Im Bilanzjahr 2007, noch vor der Finanzkrise, schaffte der Konzern einen Nettogewinn (ohne Bereinigungsgrund) von $10,340 Mrd. Innerhalb von 11 Jahren ist der Gewinn also um +8,36% gestiegen – die 11. Wurzel aus 1,0836 ergibt 1,0073. Das organische Wachstum des Geschäftsmodells von P&G (inklusive Übernahmen bzw. Spartenverkäufen) beträgt also +0,73% p.a.
    Dies ist allerdings in US-Dollar gerechnet. Der Dollar hat seit 2007 von 0,73977 € auf 0,89636 € aufgewertet, das sind +21,2% und damit mehr als doppelt so viel wie das Wachstum des Unternehmens! An dieser Stelle sind für den in € rechnenden Investor also weitere +1,76% p.a. in Form von Währungsgewinnen angefallen.
    Darüber hinaus leistet P&G eine Gewinnproduktion, weil die Aktie ein positives KGV kleiner als Unendlich aufweist, also einen Gewinn erwirtschaftet, der sich als Prozentwert des jeweiligen Aktienkurses darstellen lässt (indem man den Kehrwert des KGV betrachtet). Der historische Durchschnittswert des KGV von P&G liegt bei 19, das Unternehmen produziert also auf lange Sicht 100 / 19 = 5,26% p.a. an Gewinn pro Aktienkurs.
    Alles zusammen hat P&G also seit 2007 für einen Euro-Investor (!) etwa 0,73% + 1,76% + 5,26% = +7,75% p. a. Wertschöpfung produziert, von denen zwei Drittel aus der „Gewinnproduktion“ und ein Drittel aus dem „Wachstum“ des Unternehmens stammen.
    (Ein US-Dollar-Investor würde hingegen nur 5,99% p. a. an Wertschöpfung wahrnehmen, weil er ja keinen Währungsgewinn erzielt hätte! Deshalb muss ein Vergleich dieser Werte zwischen verschiedenen Unternehmen immer nach Normalisierung aller Daten in eine für alle Unternehmen einheitliche Referenzwährung erfolgen, in unserem Falle sinnvollerweise dem Euro.)

    Diese Wertschöpfung kann anschließend an die Aktionäre VERTEILT werden.
    57% des Gewinns wurden seit 2007 durchschnittlich als Dividende ausgeschüttet, was eine Dividendenrendite von 100 / 19 * 0,57 = glatte 3,00% ergibt. Die Anzahl der Aktien ist von 3,398 Mrd. Stück (2007) auf 2,657 Mrd. Stück (2018) geschrumpft, also um -21,8% oder -2,21% p.a. – das sind die durchschnittlichen Aktienrückkäufe (für welche 42% des Gewinns aufgewendet wurden – Kontrollrechnung: 57% Dividende + 42% Aktienrückkäufe = 99% Ausschüttungen).
    Das EPS in Bilanzierungswährung stieg 2007-2018 um +38,8% oder annualisiert um +3,03% p.a., darin sind die Aktienrückkäufe bereits enthalten; EPS-Wachstum =~ organisches Wachstum + Aktienrückkäufe, also muss ein organisches Wachstum von 3,03% – 2,21% = 0,82% p.a. vorgelegen haben, was näherungsweise den 0,73% p.a. aus dem vorherigen Absatz entspricht. Auf das EPS-Wachstum kommt noch der Währungsgewinn oben drauf, sodass der Gewinn pro Aktie in € seit 2007 um näherungsweise 3,03% + 1,76% = 4,79% p.a. gestiegen sein sollte – per Taschenrechner komme ich auf 4,40%, weil man Prozentwerte eigentlich nicht addieren darf, sondern genau genommen multiplizieren muss (und auch die Addition von Durchschnittswerten bildet nicht die exakte Thesaurierung der Dividenden zeitlich korrekt nach, und einzelne bereinigte Sondereffekte wie Impairments, Restrukturierungen oder Strafzahlungen haben zwischendurch reales Kapital gekostet, welches dann nicht für Aktienrückkäufe verfügbar war – die Rechnung kann nur ungefähr aufgehen).
    Insgesamt sind beim Aktionär somit 4,40% p.a. EPS-Anstieg plus 3,00% p. a. Dividendenrendite = +7,40% p. a. Wertschöpfung angekommen – also nicht ganz derjenige Wert (modulo der erwähnten Rechenungenauigkeiten), der im vorherigen Absatz auch produziert wurde. Dabei ist unterstellt, dass der Anleger sämtliche P&G-Dividenden wieder in P&G-Aktien reinvestiert hat und dies zu einem historisch durchschnittlichen KGV von 19.

    Die Verteilung auf Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttung ist dafür jedoch irrelevant – sie sorgt lediglich dafür, dass sich die Aktie für den Euro-Anleger in diesem konkreten Fall als „5+3“-Aktie manifestiert (für den US-Dollar-Anleger nur als „3+3“-Aktie).
    Bei einer höheren Ausschüttungsquote wären auch „4+4“ oder im Extremfall sogar „3+5“ in Euro möglich gewesen, bei einer niedrigeren Ausschüttungsquote bis zu „8+0“ – man kann jedoch (nachhaltig) nicht mehr verteilen als die produzierten +7,79% pro Jahr.
    (Es sei denn, der CFO kauft bei einer historisch niedrigen Bewertung der eigenen Aktie überdurchschnittlich viele Stücke davon zurück und lässt bei einer historisch hohen Bewertung die Finger davon – leider DARF er dies nicht tun, weil das Unternehmen dafür seine Ausschüttungsquote situationsabhängig schwanken lassen müsste, und dies begreifen die „Dividendensammler“ nicht und würden bei einer „Dividendenkürzung“ in einer Wirtschaftskrise die Panik bekommen; dabei wäre genau dies der richtige Zeitpunkt für verstärkte Rückkäufe. Die „Dividendensammler“ reduzieren also durch ihre Fixierung auf stetig steigende Ausschüttungen die Rendite ALLER Aktionäre des Unternehmens, weil sie das mögliche „market timing“ des CFO behindern. Deshalb mag ich Aktien mit geringer Ausschüttungsquote, weil dies dem CFO überhaupt erst die Handlungsfreiheit gibt, seinen Job zu machen, nämlich die Gewinne dort einzusetzen, wo sie am meisten bewirken. Leider wirken andererseits die Anreizsysteme für leitende Mitarbeiter oftmals kontraproduktiv, weil der Vorstand in manchen Unternehmen geradezu gezwungen wird, Aktien zu überteuerten KGVs zurückzukaufen, um damit das EPS-Wachstum auf das in seinem Vertrag formulierte Mindest-Wachstum für die dann gewährten Bonusaktien bzw. -optionen „hochzufrisieren“… dies zu verhindern wäre der Job des Aufsichtsrates, der diese Kriterien für Boni in Abhängigkeit frei wählbarer Kriterien festlegt und dabei möglichst keine „Stufenfunktion“ verwenden sollte. Das ggf. prozyklische bzw. antizyklische Verhalten des Unternehmens bei Aktienrückkäufen in der Vergangenheit sollte also ein zusätzliches Kaufkriterium für bzw. gegen dessen Aktie sein, wenn man keine Lust hat, die im Jahresbericht dokumentierten Regeln für Bonusgratifikationen im Detail zu verstehen – was ich mir übrigens auch nicht antue, die Betrachtung der zeitlichen Verteilung der Aktienrückkäufe hingegen sehr wohl.)

    Ein Anleger, der sich die Wertentwicklung seiner P&G-Position vom 01.07.2006 bis zum 30.06.2018 betrachtet, wird jedoch eine Brutto-Rendite von nur 6,7% p.a. feststellen. Woran liegt das?
    In seinem Depot hat sich noch ein weiterer Effekt manifestiert, der nicht Teil der realen Wertschöpfung ist: Die Meinung des Marktes über P&G hatte sich leicht verschlechtert. Konkret: Das KGV ist in diesem Zeitraum von 18,63 (Anfang Bilanzjahr 2007) auf 17,27 (Ende Bilanzjahr 2018) gesunken. Das sind -7,3% in 11 Jahren oder -0,69% p. a..
    Dieser Effekt ist nicht abhängig von Fakten (denn das EPS-Wachstum von P&G ist kurz-, mittel- und langfristig nahezu exakt gleich hoch), sondern von Emotionen (und natürlich der Wahl des Betrachtungszeitraums: Von 2009 bis heute ist das KGV praktisch jeder Aktie gestiegen, d. h. die Depotentwicklung übersteigt im laufenden Aktienmarktboom die Wertschöpfung solcher „robuster“ Unternehmen – bei Zyklikern, deren EPS im Gegensatz zum Aktienkurs auch negativ werden kann, ist dies anders), und sollte bei sehr langen (insbesondere zyklusübergreifenden) Zeiträumen gegen Null konvergieren – sofern das Geschäftsmodell (und die Zinslandschaft) unverändert geblieben ist (und damit das langfristige KGV näherungsweise konstant bleiben kann).

    Betrachtet man hingegen das aktuelle KGV der Aktie von 22.75, hat dieser „Meinungs-Effekt“ im letzten Jahr heftig nach oben ausgeschlagen. Stand heute sind es nämlich (22.75 / 18.63) – 1 = +22,1% „Meinungswachstum“ oder +1,68% p.a. an Depotwachstum über die Wertschöpfung seit dem Bilanzjahr 2007 hinaus, also insgesamt +9,47% p. a. Depotwachstum in € seit Mitte 2006.
    Dies ist aber kein „Geschenk“, sondern eine „Kreditaufnahme bei der Zukunft“ – denn im Falle einer Normalisierung der weltweiten Zinslandschaft (und einer Reduzierung der aktuellen Ängste vor einer bevorstehenden Wirtschaftskrise, die Ende 2018 eine „Flucht in Qualität“ bei einem Teil der Anleger bewirkt hat) würde auch das KGV von Procter&Gamble sich wieder stärker seinem historischen Normalwert annähern, was dann die Entwicklung des Depotwertes belasten müsste.
    Tatsächlich ist es aber noch schlimmer: Schon allein das KGV von 22.75 sorgt für eine geringere prozentuale Wertschöpfung! Denn diese enthielt ja eine Gewinnproduktion als Kehrwert des KGV. Derzeit sind dies nur noch 100 / 22.75 = +4,40% p. a. statt der langfristigen 100 / 19 = +5,26% p.a.. (Dies ist derselbe Effekt wie beim Kauf einer „unendlich laufenden Anleihe“ zu einem Kurs von in diesem Fall aktuellen 120%, wo schon die „laufende Rendite“ = current yield deutlich geringer ausfallen muss als der „Zinskupon“ von 7,75%, ungeachtet zusätzlicher Kursverluste bis zur Tilgung der „Anleihe“ zu 100% am „Laufzeitende“. Man kann also „Aktien als Anleihen modellieren“ und die Renditeberechnung für Anleihen unter gewissen Zusatzannahmen auf Aktien anwenden.)
    Die derzeit historisch hohe KGV-Bewertung der P&G-Aktie reduziert also die Wertschöpfung des Investments um 4,40% – 5,26% = -0,86% selbst dann, wenn die Aktie in alle Ewigkeit auf ihrem heutigen Bewertungsniveau verbleiben sollte: Die langfristige Wertschöpfungsquote schrumpft (bei ansonsten konstanter Fakten- und Meinungslage) auf nur noch 7,75% – 0,86% = +6,89% p.a..

    Genau diese Differenz zur bisherigen Wertschöpfung fehlt aber nun (bei unterstellter anfänglich unveränderter prozentualer Steigerungsgeschwindigkeit der Dividende pro Aktie, um die verwöhnten Dividendensammler „ruhig zu stellen“) für künftige Aktienrückkäufe (welche zudem auch noch überdurchschnittlich teuer sind), sodass das künftige EPS-Wachstum gegenüber dem langfristigen Trend gleich doppelt belastet wird – was sich unvermeidlich in einer Reduzierung der prozentualen Steigerungsrate der Dividendenausschüttung niederschlagen MUSS. Denn eine permanente Steigerung der Ausschüttung oberhalb des EPS-Wachstums entspräche einer Steigerung der Ausschüttungsquote – und erstens führt diese zu noch weiter schrumpfenden Aktienrückkäufen (welche das EPS-Wachstum wiederum noch stärker bremsen… ein Teufelskreis) und zweitens ist (spätestens) bei 100% Ausschüttungsquote üblicherweise Ende der (nachhaltigen) Fahnenstange.

  2. Hallo Karl Napf,
    die Erläuterungen sind natürlich sehr komplex und ich verstehe auch nur einen Teil davon.
    Was ich aber gar nicht nachvollziehen kann ist, warum du Aktienrückkäufe so positiv bewertest, klar, das sind letztendlich
    Geschenke an die Aktionäre aber verwässert auch iwie das Ergebnis. Wäre es nicht genausogut, das in Schuldentilgung und/oder andere Investments anzulegen?

    Wenn der Kurs nix mehr hergibt, dann kauft man halt Aktien zurück….

    Gruß

    Joe

    1. Aktienrückkäufe sind das exakte GEGENTEIL einer „Verwässerung“, weil durch sie die Anzahl der „Kuchenstücke“, auf welche der Gewinn verteilt wird, schrumpft – also muss der (unveränderte) Gewinn pro (sinkende) Aktienzahl durch diesen Effekt steigen.
      Eine „Verwässerung“ entsteht durch eine ERHÖHUNG der Aktienzahl, insbesondere durch Bonusaktien an (leitende) Mitarbeiter – denn diesen steht kein zusätzlicher operativer Gewinn gegenüber, anders als im Fall zusätzlicher Aktien zur Finanzierung von Übernahmen (bei denen eine „Verwässerung“ also nur dann vorliegt, wenn ein zu hoher Preis für die dabei erworbenen Assets bezahlt wird und dadurch die Aktienzahl prozentual stärker steigt als der Unternehmensgewinn).
      Grundsätzlich halte ich Wachstum durch (bevorzugt viele kleinere) Übernahmen für richtig – zum Ausbau von Marktpositionen, zur Verbreiterung der Produktpalette und zur Anpassung an Änderungen der Welt insgesamt (https://de.reuters.com/article/frankreich-danone-whitewave-idDEKCN0ZN0AY). Das Problem bei diesen „anderen Investments“ ist, dass deren Wert zum Zeitpunkt der Übernahme nicht mit letzter Sicherheit bestimmbar ist (wie z. B. der Bayer-Konzern gerade bei Monsanto feststellen muss).
      Außerdem muss man bei Übernahmen in der Regel eine deutlich höhere Prämie über den aktuellen Kurswert des erworbenen Objekts hinaus bezahlen (welcher dann als „Goodwill“ in der eigenen Bilanz landet) als beim Rückkauf eigener Aktien (weil man bei letzteren keine „Stammaktionäre“ aus ihrem als langfristig geplanten Investment „herauskaufen“ muss, sondern nur das aufsammelt, was „der Markt“ gerade anbietet).

      Aktienrückkäufe sind KEINE „Geschenke“ an die Aktionäre, ebensowenig wie Dividenden: Beide sind Teile der Entlohnung für das eingegangene Investitionsrisiko (relativ zu lang laufenden Bundesanleihen). In beiden Fällen verschwindet Cash aus der Bilanz des Unternehmens und landet (zumindest vor Steuern) im Depot der Aktionäre (bei Dividenden direkt, bei Aktienrückkäufen durch Kurssteigerungen, welche mit Blick auf den Zinseszinseffekt ein wenig effizienter sind, weil dabei weder zeitlich vorverlagerte Steuern noch Transaktionsgebühren anfallen).
      Ich bewerte Aktienrückkäufe gar nicht „so positiv“, sondern als „durchschnittlich gut“, WENN sie zu einem historisch durchschnittlichen KGV erfolgen (was leider nicht der Normalfall ist, siehe http://www.community.hamsterrad-system.de/index.php?thread/41-3m-us88579y1010/&postID=340#post340 bzw. http://www.community.hamsterrad-system.de/index.php?thread/35-coca-cola-us1912161007/&postID=304#post304).
      Sie haben jedoch den Vorteil, erstens sehr gut kalkulierbar (wer sollte den Wert eines Unternehmens besser einschätzen können als die eigene Geschäftsleitung mit ihrem Insiderwissen?) und zweitens unendlich wiederholbar zu sein, was in einer realen Welt mit endlichem Wachstum eine nicht zu unterschätzende Eigenschaft ist (insbesondere „Dividendensammler“ erwarten ja, dass die Höhe der Ausschüttung mindestens die Inflationsrate kompensiert, was mancher „Dividendenaristokrat“ ohne Aktienrückkäufe bereits nicht mehr schaffen würde).
      Und es gibt tatsächlich einige Unternehmen, die überwiegend antizyklisch Aktien zurückkaufen und dadurch den Shareholder Value ihrer Aktionäre langfristig steigern (was dann für mich einer der „weichen Faktoren“ bei einer Kaufentscheidung ist, ähnlich wie die „Handschrift“ des CEO bei Übernahmen).

      Und nein, Schuldentilgung ist NICHT „genauso gut“. Jeder Euro, der in Aktienrückkäufe gesteckt wird, „verdient“ dieselbe Rendite wie die Aktie selbst (weil er die „Ausschüttung“ ebendieser Rendite „einspart“); jeder Euro, der in Schuldentilgung gesteckt wird, „verdient“ nur den dadurch eingesparten Zinskupon.
      Bei jedem „funktionierenden“ Geschäftsmodell ist die Aktienrendite aber deutlich höher als die für das Fremdkapital zu bezahlenden Zinsen. Nur deshalb lohnt sich ja die Verwendung von Fremdkapital überhaupt – bei gleicher Rendite wäre Fremdkapital ein nicht honoriertes zusätzliches Risiko (siehe nächster Absatz), welches ein Unternehmen sinnvollerweise gar nicht eingehen sollte.
      Aktienrückkäufe sind also generell effizienter als Schuldentilgung; letztere ist m. E. nur dann angebracht, wenn ein Unternehmen das (für seine Bilanzstruktur) langfristig tragfähige Verhältnis zwischen Eigenkapital und Fremdkapital kurzfristig überschritten hat (in der Regel aufgrund einer großen Übernahme) und nun zu diesem Verhältnis zurückkehren will (um zu verhindern, dass die Fremdkapitalgeber sich das für sie gestiegene Risiko durch zukünftig höhere Zinskupons entlohnen lassen wollen, was die Effizienz des Fremdkapitaleinsatzes beschädigen würde; Übernahmen „auf Pump“ erhöhen in den meisten Fällen sofort das EPS, weil der zusätzliche Unternehmensgewinn auf eine unveränderte Aktienzahl verteilt werden darf – nur lässt sich dies nicht beliebig wiederholen, weil die Gläubiger dabei eben nicht unbegrenzt „mitspielen“ werden).

      Schulden sind für ein Unternehmen generell etwas „Gutes“, WENN man sie „dosiert“ einsetzt. Der Deal ist dabei, dass die Fremdkapitalgeber deutlich weniger Risiko eingehen als die Eigenkapitalgeber (weil ihre Ansprüche im Fall einer Insolvenz des Unternehmens vorrangig bedient werden) und deshalb mit einer deutlich geringeren Entschädigung zufrieden sind: Stell Dir vor, ein Geschäftsmodell erwirtschaftet 10% der Bilanzsumme, kann sich aber die Hälfte seines Kapitals zu 2% Zinsen leihen – dann fließt nur 1/10 des Gewinns an die Gläubiger ab, während 90% des Gewinns bei den Aktionären verbleibt und diese folglich (9% aus der halben Bilanzsumme) = 18% Eigenkapitalrendite erwirtschaften können, was ihnen ohne Fremdkapital nicht gelungen wäre.
      Je schwankungsärmer beim operativen Gewinn ein Geschäftsmodell ist, desto geringer ist dessen Insolvenzrisiko und desto größer folglich die Renditedifferenz zwischen Eigenkapital und Fremdkapital, welches sich bei Procter&Gamble folglich deutlich mehr „lohnt“ als z. B. bei extremen Zyklikern. Gerade die „soliden“ Unternehmen können aus der Verwendung von Fremdkapital am meisten „herausholen“ (das Gegenbeispiel sind Startups, deren operatives Risiko so hoch ist, dass ihnen in den meisten Fällen niemand Fremdkapital zu für sie akzeptablen Zinssätzen anvertrauen würde und die deshalb auf 100% Eigenkapital angewiesen sind).
      Ich halte „zu niedrige“ Schulden eines Unternehmens für ähnlich „schlecht“ wie zu hohe Schulden und bin (im Gegensatz zu offensichtlich vielen Marktteilnehmern) nicht bereit, für „Eigenkapitalmonster“ wie Fielmann exorbitante KGV-Aufschläge (gemessen an deren bescheidenem Wertschöpfungspotenzial) zu bezahlen. Deshalb habe ich mich mit der Definition einer dafür geeigneten Kennzahl beschäftigt (http://www.community.hamsterrad-system.de/index.php?thread/115-%C3%BCberlegungen-zum-umgang-mit-fremdkapital/), weil die (weitgehend missverstandene) Eigenkapitalquote genau dies nicht leistet.

      Das Risiko, welches in der Verwendung eines (zu) hohen Fremdkapitalanteils steckt, besteht darin, dass der operative Gewinn des Unternehmens schwanken kann, was die zu bezahlenden Zinskupons überwiegend nicht tun (Floater senken allerdings durch ihre Abhängigkeit von Leitzinssätzen immerhin zeitnah die Fremdkapitalkosten des Emittenten, weil die Zentralbanken auf Wirtschaftskrisen in der Regel mit Zinssenkungen reagieren). Und natürlich kann ein Geschäftsmodell auch dauerhaften Schaden nehmen (siehe RWE durch den Atomausstieg unserer Chef-Physikerin), sodass die Tragfähigkeit für Fremdkapital in solchen Fällen permanent sinken kann.
      Wenn die Gesamtkapitalrendite (= operativer Gewinn / Bilanzsumme) nur knapp höher ausfällt als die Zinskupons, dann kann die Hebelung des (schwankenden) Gewinns auch in die falsche Richtung ausfallen (sodass ein solches Unternehmen selbst bei einem noch positiven operativen EBIT einen Nettoverlust erwirtschaftet); bei einer Gesamtkapitalrendite von ca. 20% UND einem nichtzyklischen Geschäftsmodell halte ich Eigenkapital hingegen für überflüssig (also Kimberly-Clark etc. – Procter&Gamble kann dies nicht wegen seiner mit dem Gillette-Goodwill aufgeblasenen Bilanz, welche die Gesamtkapitalrendite belastet).

      Die Aufgabe eines Unternehmens besteht im Kapitalismus vorrangig darin, eine hinreichend attraktive Rendite für seine Eigenkapitalgeber zu erwirtschaften (sonst fließt das Kapital so lange in andere Richtungen ab, bis das Chance/Risiko-Verhältnis für „den Markt“ wieder durchschnittlich attraktiv aussieht). Ob das Unternehmen dafür irgendwas produziert, irgendwelche Dienstleistungen erbringt oder (als Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber) Risiken anderer Unternehmen übernimmt, das ist zunächst mal gleichwertig.
      Auch Financial Engineering ist Teil des Spiels – man muss das nicht mögen, aber ich finde, es schadet nicht, die kompletten Spielregeln verstehen zu wollen. Ein Fußballer muss ja auch wissen, dass er sich EIN taktisches Foul pro Spiel leisten kann (und dass es „effizient“ ist, wenn er dadurch einen oder gar zwei Punkte für sein Team rettet).

  3. Wenn die Firma Dividenden ausschüttet dann muss diese durch den Endkunden versteuert werden. Kauft sie hingegen eigene Aktien auf (und vernichtet diese) so steigt natürlich der Gewinn je Aktie an. Bei gleichbleibendem KGV steigt die Aktie (Buchgewinn steigt beim Aktionär muss aber erst bei Verkauf versteuert werden). Ob Schuldentilgung Sinn macht hängt natürlich von der Höhe der Zinskosten ab, bei den heutigen Zinssätzen normalerweise eher nicht. Würde die Firma das Geld in Investments anlegen die in Zukunft Umsätze und Gewinne wachsen lassen, dann wäre dies natürlich noch sinnvoller. Aber besser Aktienrückkäufe als überteuerte Übernahmen.

    1. Hallo,
      ok, leuchtet mir schon iwie ein, solange die buybacks aus eigener Tasche bezahlt werden können und es ist wohl auch nicht immer so, das die zurückgekauften Aktien vernichtet werden, diese könnten irgendwann später wieder veräußert werden, denke ich.

      1. Es gibt zunächst mal keinen Grund, eingesammelte Aktien wieder zu veräußern. Vermutlich ist dies in den meisten Geschäftsmodellen sogar explizit verboten, weil der „Geschäftszweck“ ja nicht im HANDEL mit eigenen Aktien bestehen soll.

        Zudem müssen die Aktionäre den Rückkauf eigener Aktien in einem definierten, also begrenzten finanziellen Umfang explizit genehmigen (der CFO kann da nicht „herumzocken“, wie er will), und diese Genehmigung dürfte in der Regel an die Verpflichtung zur anschließenden Vernichtung der Aktien gekoppelt sein (denn nur diese stellt ja die Kalkulierbarkeit der Effizienz dieser Rückkäufe sicher – wäre eine spätere Veräußerung möglich, dann könnte das Unternehmen durch den Handel mit eigenen Aktien sogar Geld verlieren!).

        Und falls irgendwann eine große Übernahme (zum Teil) durch die Ausgabe neuer Aktien finanziert werden soll, ist ebenfalls eine Genehmigung durch die Aktionärsversammlung erforderlich (wobei die Geschäftsleitung den Eigentümern ihres Arbeitgebers darlegen muss, welches Potenzial für zusätzliche Synergien sie dabei zu erkennen glaubt).
        Insbesondere können die Aktionäre ihre Entscheidung von der aktuellen Bewertung der Aktie dieses Unternehmens abhängig machen: Je höher die Bewertung, desto effizienter ist die Ausgabe „teurer“ eigener Aktien an die Eigentümer des zu kaufenden Unternehmens. Bei einer niedrigen Bewertung hingegen werden die Aktionäre eher auf eine temporäre Erhöhung der Verschuldung (und sinnvollerweise auf einen Stop der Dividendenerhöhungen zwecks anschließender Rückführung des Verschuldungsgrades) drängen wollen.

        Letzten Endes entscheiden immer die Aktionäre darüber, wie ihr Kapital eingesetzt werden soll. Den „täglichen Kleinkram“ darf die Geschäftsleitung (im Rahmen eines definierten Umfangs) autark bestimmen, bei großen strategischen Aktionen müssen die Kapitalgeber ihre Zustimmung geben (und gerade die institutionellen Anleger müssen sich im Falle der Monsanto-Übernahme mit den Chancen und Risiken intensiv beschäftigt haben – so etwas kann keine „einsame Entscheidung“ des CEO sein).

      2. Insbesondere ist NICHT entscheidend, ob „die buybacks aus eigener Tasche bezahlt werden können“.

        Denn gerade diejenigen Aktienrückkäufe, bei denen dies nicht der Fall ist, sind die relevanten!
        Denn bei ihnen ändert sich die Eigenkapitalquote des Unternehmens (http://www.community.hamsterrad-system.de/index.php?thread/70-mcdonald-s-us5801351017/&postID=316#post316) – das sind die „strategischen Entscheidungen“ innerhalb des Financial Engineering. Und zwar genauso wie ihr Gegenteil, nämlich das Horten von Liquidität. BEIDES ist „market timing“.

        Es wäre doch großartig, wenn ein Unternehmen während eines jahrelangen Aufschwungs nur einen geringen Teil des Nettogewinns als Dividenden ausschüttet und den Rest „hortet“, um während einer Wirtschaftskrise schlagartig Aktienrückkäufe im Umfang mehrerer eigener Jahresgewinne zu „Panikkursen“ durchführen zu können. Dies wäre „antizyklisches Handeln“ im besten Sinne des Wortes.

        Und die Reihenfolge ist dabei vernachlässigbar: Ob man zuerst Eigenkapital hortet und es in der Wirtschaftskrise „verfeuert“ oder ob man in der Wirtschaftskrise zusätzliches Fremdkapital aufnimmt, um damit Aktienrückkäufe zu finanzieren, das ist letzten Endes gleichwertig – solange man immer wieder zeitnah in den Bereich der „tragfähigen Verschuldung“ zurückkehrt.

        Der Unterschied zwischen beiden Methoden ist derselbe wie zwischen der Verwendung einer geringen Aktienquote in der eigenen Asset Allocation mit dem Ziel, in einer Krise „nachzukaufen“ und der Benutzung eines Lombardkredits bei Kursrücksetzern: Die erste Methode bevorzugt „timing the market“, die zweite hingegen „time in the market“.

  4. Es gibt ja auch Fälle in denen die Schulden z.B. durch getätigte Übernahmen Überhand nehmen und damit zu einem Downgrade plus höheren Folgezinsen führt. Was dann passieren kann ist z.B. bei einer CVS Health zu erkennen, die sich enorm verschuldet haben und irgendwann das Vertrauen der Anleger verloren haben. Anders kann ich mir den Kursverfall nicht erklären . Mittlerweile hat das Management dies aber auch erkannt und führt konsequent die Schulden bis zu einem gesunden Maß zurück. Dafür wurde die Dividende eingefroren (was natürlich nicht gut ankam in meinen Augen aber völlig richtig war). Das Damoklesschwert Amazon schwebt natürlich noch über der Firma (und war wohl auch der Auslöser), aber ob Arzneimittel langfristig online bestellt werden, ich weiß ja nicht. Wer krank ist möchte die Sachen doch sofort haben.
    Insgesamt gibt es genug Unternehmen, bei denen der Dividendenschnitt viel zu spät erfolgt oder gar nicht (z.B. LBrands obwohl eigentlich gute Marken, Hennes&Mauritz, etc.) nur um Investoren nicht zu verärgern.

    1. Für den Kursverfall bei CVS Health gibt es zahlreiche Erklärungen, die mit der „Verschuldung“ gar nichts zu tun haben.

      1. Das teure Gesundheitssystem in den USA wird auch bei der nächsten Präsidentschaftswahl ein zentrales Thema sein – alle Kandidaten werden drastische Kürzungen versprechen (genau wie letztes Mal – ob dann irgendwas davon umgesetzt wird, das ist eine andere Frage). Dies lastet auf der Aktienbewertung des Gesundheitssektors weltweit (im Vergleich etwa zu den Herstellern von Haushaltsgütern).

      2. Warren Buffett hat gemeinsam mit Amazon ein Joint Venture gegründet, welches die Margen der bestehenden Arzneimittelgroßhändler (https://en.wikipedia.org/wiki/Pharmacy_benefit_management) drücken soll, indem man sie aus der Wertschöpfungskette weitgehend eliminiert. Einer dieser PBMs ist CVS Caremark.

      3. CVS Health übernimmt eine etwa gleich große Krankenversicherung Aetna für ein branchenunüblich hohes KGV von etwa 18. DAS ist eine heftige Verwässerung der eigenen Aktie (70% davon werden in Cash bezahlt, 30% in neuen Aktien – der zusätzliche Gewinn von Aetna rechtfertigt nur ungefähr die Cash-Komponente, der Goodwill in der Bilanz hat sich auf $78 Mrd. verdoppelt, https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/64803/000006480319000013/ex131.htm#s29a3903c62f54f1a9abc7d7ac4a3be45).

      4. Je schneller die Fusion zwischen CVS Health und Aetna abgeschlossen werden kann, desto früher werden die dabei erzielbaren Synergien frei. Die US-Behörden behindern jedoch weiterhin die endgültige Genehmigung der bereits vollzogenen Fusion (https://www.reuters.com/article/us-aetna-m-a-cvs-health/us-judge-calls-hearing-on-merger-of-cvs-and-aetna-court-filing-idUSKCN1SJ2FR) und nehmen dem Unternehmen dadurch jegliche Planungssicherheit.

      Hinzu kommt, dass der „Verschuldungsgrad“ der fusionierten CVS/Aetna eine völlig andere Aussagekraft haben wird als bei der bisherigen CVS Health. Denn während CVS Health ein Geschäftsmodell betreibt, welches Bilanzkapital für die Erbringung von Dienstleistungen benötigt, besteht das Geschäftsmodell von Aetna darin, Fremdkapital zu einer höheren Rendite anzulegen, als man selbst dafür bezahlen muss.
      Im Klartext: Die Höhe der Fremdkapitalsumme für Aetna ist komplett irrelevant, weil deren Geschäftsmodell grundsätzlich davon ausgeht, mehr Erträge zu erzielen, als es Zinsen zahlen muss (genau wie die Münchener Rück). Fremdkapital ist für eine Versicherung keine „Schuld“, sondern der Treibstoff des Geschäftsmodells! Deshalb müssen für das neu entstehende Unternehmen andere Kennzahlen verwendet werden als für die „alte“ CVS Health.
      (Im Prinzip wird die neue CVS/Aetna gar nicht so viel anders aussehen als Berkshire Hathaway, nämlich ein Versicherungskonzern mit Handels- und Dienstleistungstöchtern – mit dem Unterschied, dass die Töchter von Berkshire Hathaway „nebeneinander her wursteln“, während CVS/Aetna eine lückenlose Wertschöpfungskette aufgebaut hat.)

      Das Ergebnis dieser Entwicklung ist, dass CVS/Aetna nun selbst für eine Versicherung niedrig bewertet ist (KGV 8, KBV 1) und dass das EPS-Wachstum dabei insgesamt abgeflacht ist (aus den EPS-Schätzungen für 2019e und 2020e muss man die zu erwartenden Integrationsaufwendungen herausrechnen, dann bekommt man als Ergebnis ein minimales EPS-Wachstum für 2018-2021e).

  5. [quote](Es sei denn, der CFO kauft bei einer historisch niedrigen Bewertung der eigenen Aktie überdurchschnittlich viele Stücke davon zurück und lässt bei einer historisch hohen Bewertung die Finger davon – leider DARF er dies nicht tun, weil das Unternehmen dafür seine Ausschüttungsquote situationsabhängig schwanken lassen müsste, und dies begreifen die „Dividendensammler“ nicht und würden bei einer „Dividendenkürzung“ in einer Wirtschaftskrise die Panik bekommen; dabei wäre genau dies der richtige Zeitpunkt für verstärkte Rückkäufe. Die „Dividendensammler“ reduzieren also durch ihre Fixierung auf stetig steigende Ausschüttungen die Rendite ALLER Aktionäre des Unternehmens, weil sie das mögliche „market timing“ des CFO behindern. Deshalb mag ich Aktien mit geringer Ausschüttungsquote, weil dies dem CFO überhaupt erst die Handlungsfreiheit gibt, seinen Job zu machen, nämlich die Gewinne dort einzusetzen, wo sie am meisten bewirken. Leider wirken andererseits die Anreizsysteme für leitende Mitarbeiter oftmals kontraproduktiv, weil der Vorstand in manchen Unternehmen geradezu gezwungen wird, Aktien zu überteuerten KGVs zurückzukaufen, um damit das EPS-Wachstum auf das in seinem Vertrag formulierte Mindest-Wachstum für die dann gewährten Bonusaktien bzw. -optionen „hochzufrisieren“… dies zu verhindern wäre der Job des Aufsichtsrates, der diese Kriterien für Boni in Abhängigkeit frei wählbarer Kriterien festlegt und dabei möglichst keine „Stufenfunktion“ verwenden sollte. Das ggf. prozyklische bzw. antizyklische Verhalten des Unternehmens bei Aktienrückkäufen in der Vergangenheit sollte also ein zusätzliches Kaufkriterium für bzw. gegen dessen Aktie sein, wenn man keine Lust hat, die im Jahresbericht dokumentierten Regeln für Bonusgratifikationen im Detail zu verstehen – was ich mir übrigens auch nicht antue, die Betrachtung der zeitlichen Verteilung der Aktienrückkäufe hingegen sehr wohl.)[/quote]

    Eine Holding wie Berkshire Hathaway oder Markel Corp. tut genau das, was Du hier als ideales Verhalten beschreibst. Diese horten Cash, wenn die Aktienmärkte hoch bewertet sind, um dann Aktien von anderen Unternehmen oder eventl. sogar eigene Aktien zurückzukaufen.
    In den letzten 5 Jahren haben diese Holdings trotzdem genauso gut abgeschnitten wie ein S&P 500 inkl. Dividenden, obwohl sie nicht voll investiert waren. Hier ein 5-Jahresvergleich in EUR:

    https://www.comdirect.de/inf/aktien/detail/chart.html?POSITION=&ID_NOTATION=99470401&timeSpan=5Y&chartType=MOUNTAIN&openerPageId=lsg.stock.detail.chart&BRANCHEN_FILTER=false&INDEX_FILTER=false&ID_NOTATION_INDEX=&togglepanel-3=&togglepanel-1=&fromDate=05.06.2014&toDate=05.06.2019&interactivequotes=true&togglepanel-types=&useFixAverage=true&fixAverage0=0&fixAverage1=0&togglepanel-averages-indicators=&freeAverage0=&freeAverage1=&freeAverage2=&chartIndicator=&indicatorsBelowChart=VOLUME&indicatorsBelowChart=#benchmarkNotations=35839540&benchmarkNotations=54282710&benchmarkColors=147de6&benchmarkColors=0c9c2e&selectedBenchmarks=true&selectedBenchmarks=true&e&

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