Was Dich hier erwartet:
Delistings sind stark in Mode. Aber nicht etwa, weil es einem Unternehmen schlecht geht und die Kosten für die Börsennotiz nicht mehr aufgebracht werden können.
Die Gründe liegen viel mehr regelmäßig in einer bewussten Schlechterstellung der freien Aktionäre gegenüber den Insidern. Denn die Insider (Vorstände, Aufsichtsräte, Großaktionäre) erhalten auch nach einem Delisting alle notwendigen Informationen über das Unternehmen. Und können ihre Investments entsprechend ausrichten. Die außenstehenden Aktionäre werden nach einem Delisting aber keine regelmäßigen Quartalsmeldungen mehr erhalten. Und sich oftmals auch noch eigenständig um den Geschäftsbericht bemühen, der ihnen teilweise dann auch nur gegen Nachweis übersandt wird.
Etwas Ähnliches findet gerade bei dem schwäbischen Softwareunternehmen USU Software statt. Die Aktien befinden sich in meinem Dividendendepot und deshalb beobachte ich die Entwicklung mit großem Interesse. Wie ich zum angekündigten Delisting stehe, erfährst Du in diesem Beitrag.
Was genau ein Delisting ist und wie es funktioniert, habe ich in einem eigenen Beitrag ausführlich dargestellt. Darauf verweise ich an dieser Stelle, um mich nicht zu wiederholen.
Der Fall „USU Software“
Mit der Vorlage der vorläufigen Geschäftszahlen für 2023 teilte USU Software am 12.03.2024 erstmals mit, dass ein Delisting geplant sei. Als offizielle Begründung führte der Vorstand aus, dass die Börsennotiz „aus strategischer und finanzieller Sicht in der Vergangenheit wenig Vorteile“ bot und „die mit der zunehmenden Regulatorik verbundenen erheblichen Kosten eine Börsennotierung nicht mehr gerechtfertigt erscheinen lassen“ würden.
Eine Begründung, die ich inhaltlich nicht nachvollziehen kann. Denn üblicherweise ist Grund eines Börsengangs ja gerade, dass das Unternehmen sichtbarer wird, einen besseren Zugang zum Kapitalmarkt hat und mit handelbaren Aktien eine eigene Währung für Übernahmen oder Mitarbeitermotivationsprogramme hat. Und wenn USU Software das nicht so sieht, dann müsste in Investor Relations investiert und die Kommunikation verbessert werden.
Am 23.04.2024 wurde dann bekannt gegeben, dass eine Delisting-Vereinbarung abgeschlossen wurde und eine Tochtergesellschaft des Hauptaktionärs ein Delisting-Erwerbsangebot mit einem Angebotspreis von etwa 18,50 € abgeben wird. Es bedarf nun noch der Genehmigung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).
Einige Zahlen zu USU Software
USU Software erzielte in 2023 mit 807 Mitarbeitern einen Umsatz von 132 Mio. €, ein Zuwachs von 5,5 Mio. € gegenüber 2022. Der Konzernüberschuss ging gleichwohl zurück und sank von 7,5 Mio. € auf 5,2 Mio. €. Das entsprach einem verwässerten Ergebnis je Aktie von 0,50 € (2022: 0,72 €). Der Cash-Flow aus der betrieblichen Tätigkeit sank von 10,3 Mio. € auf 7,9 Mio. €. Gesteigert werden konnte schließlich die Eigenkapitalquote, die von 50,4% auf 53,0% anstieg.
Die wahren Gründe für das Delisting
Wenn ich mir die Konstellation bei USU Software anschaue, dann erkenne ich zunächst mit Udo Strehl einen Gründer und Mehrheitsaktionär, der offenbar an sein Unternehmen glaubt. Bisher hält er 53,68% der Stimmrechte und ist bereit, nun alle USU Software-Aktien zu übernehmen. Wer sollte das Unternehmen besser kennen als er? Und wenn er 18,50 € je Aktie bezahlt und für diesen Preis auch noch eine Finanzierung aufgenommen hat, dann wird USU Software diesen Preis auch mit Sicherheit wert sein. Es kann sogar davon ausgegangen werden, dass die Wertermittlung noch zu einem deutlich höheren Wert geführt hat.
USU Software hat auf den ersten Blick schwache Geschäftszahlen für 2023 vorgelegt. Auf den zweiten Blick sieht das Unternehmen aber interessant aus. Denn es befindet sich in einer Transformation hin zu einem Softwareunternehmen, das mit wiederkehrenden Umsätzen agiert. Denn schon jetzt werden viele Kunden vom Kauf einer Einmallizenz auf den Abschluss eines Abos umgestellt (SaaS: Software-as-a-Service).
Und üblicherweise werden Unternehmen, die von wiederkehrenden Umsätze leben, an der Börse deutlich höher bewertet. Eine solche Höherbewertung wäre aus meiner Sicht nur eine Frage der Zeit gewesen, wenn die Börsennotiz beibehalten worden wäre.
Und da kommt jetzt der Schwabe in Udo Strehl zum Vorschein: er will sich zu einem möglichst niedrigen Preis eine möglichst große Anzahl von Aktien sichern. Die Chance sieht er nur jetzt und er muss deshalb so schnell wie möglich agieren. Übrigens: USU steht für Udo Strehl Unternehmensberatung. Und es ist dem Gründer kaum zu verdenken, wenn er das Unternehmen, das seinen Namen trägt und das er bereits 1977 gegründet hat, nun wieder vollständig in Familienbesitz sehen will. Wie er bis heute die Fäden zieht und als Aufsichtsratsvorsitzender von seinem Sohn (Co-CEO) familiär informiert wird, ist in diesem Porträt schön beschrieben.
Wenn ich mir die Vita von Udo Strehl auf der offiziellen USU-Webseite anschaue, dann fällt auf, dass er gerne zu seinen runden Geburtstagen Veränderungen vornimmt. Geboren ist er im Juni 1954, im Juni 2004 (also zu seinem 50. Geburtstag) übernahm er die Aktienmehrheit an USU. Und im Juni 2024 (also zu seinem 70. Geburtstag) wird das Delisting-Übernahmeangebot laufen. Auch wenn die genauen Termine noch nicht feststehen – da die Hauptversammlung am 2. Juli 2024 stattfinden soll, wird das vorher über die Bühne gehen. Denn die Dividende von 0,55 € je Aktie soll sicherlich nicht zuvor noch den andienenden Aktionären zukommen.
(Nachtrag: Inzwischen ist das Delisting-Übernahmeangebot veröffentlicht und die Hauptversammlung auf den 8. August 2024 verschoben worden. Als Begründung wurde genau der Punkt der Dividendenzahlung benannt – sie soll erst nach dem Delisting bezahlt werden.)
Der strategische Plan hinter dem Delisting
Die viel wichtigere Frage ist jedoch, ob nach dem Delisting noch eine Chance besteht, an der zukünftigen Wertentwicklung zu partizipieren. Einen Börsenhandel wird es sicherlich auch in Zukunft an der Börse Hamburg geben. Was aber droht, ist ein Squeeze-Out. Er ist möglich, wenn der Mehrheitsaktionär über 90% bzw. 95% aller Aktien verfügt. Und für mich ist es offensichtlich, dass Udo Strehl diese Marken anstrebt. Bei 90% könnte er USU Software auf seine Beteiligungsgesellschaft verschmelzen. Bei 95% könnte er den Übertrag der restlichen Aktien auf sich verlangen.
In beiden Fällen würden die Minderheitsaktionäre eine Barabfindung erhalten, die dann in einem gerichtlichen Spruchverfahren überprüft werden kann. Wie das funktioniert, habe ich in meinem Zitronen-Depot beschrieben.
Das Risiko ist nun, dass durch das Delisting-Erwerbsangebot so viele Aktien angedient werden, dass die Schwellen erreicht werden. Denn viele Fonds dürfen keine Aktien in ihrem Bestand halten, die nicht an einem regulierten Markt notiert sind. Auf ihre Aktien zielt es Udo Strehl vor allem ab. Zusätzlich verkaufen viele Kleinanleger, die eine Nachricht ihrer Bank über das Angebot erhalten und glauben, dass sie jetzt verkaufen müssen.
Dass es der Großaktionär auf die Schwellenwerte für einen Squeeze-Out abgesehen hat, ist für mich spätestens nach der Mitteilung vom 26.03.2024 offensichtlich, dass die von der USU Software im eigenen Bestand gehaltenen Aktien (4,6% aller Aktien) eingezogen wurden. Dadurch vermindert sich die Gesamtzahl der Aktien auf 10.036.484 Stückaktien und die Schwellenwerte werden nun auf die neue Gesamtzahl berechnet. Laut dem Geschäftsbericht 2023 hält Udo Strehl bereits direkt oder indirekt 5.425.000 Aktien. Und damit fehlen noch 3.607.836 Aktien bin zur Erreichung der 90%. Das entspricht einem Invest zum Delisting-Angebot von 66,7 Mio. €.
Aus meiner Sicht ist es nicht klar, dass die 90%-Schwelle bereits mit dem Delisting-Übernahmeangebot erreicht wird. Wahrscheinlicher ist ein Szenario, in dem der Anteil dann „lediglich“ in Richtung 80% steigt.
Für die außenstehenden Aktionäre wäre das ein Vorteil, weil es Zeit bringt. Und die Zeit arbeitet aus meiner Sicht für eine Wertsteigerung. USU Software wird nicht absichtlich schlecht agieren, sondern weiterhin die Transformation vorantreiben. Und über kurz oder lang werden die Ergebnisse dann auch in positiven Geschäftszahlen münden.
Und mit ihnen werden dann Aktienrückkaufprogramme seitens USU Software teurer. Denn damit rechne ich nach dem Delisting: das Unternehmen wird eigene Aktien zurückkaufen, diese dann einziehen und damit die Gesamtzahl der Aktien so weit reduzieren, dass der Mehrheitsaktionär eben doch irgendwann über die Schwellenwerte für den Squeeze-Out kommt.
Was ich mit meinen Aktien vorhabe
Ich habe USU Software nach der Delisting-Ankündigung und nach der Ankündigung zur Beibehaltung der Dividendenpolitik Ende März 2024 zu einem Kurs von 16,49 € je Aktie ins Dividendendepot aufgenommen. Diese Aktien werde ich jetzt auch nicht abgeben. Auch wenn ich bei Einreichung zu 18,50 € schnelle 12% Gewinn realisieren würde.
Ich sehe hier vielmehr die Chance, dass es zu einer langfristigen Wertsteigerung meiner Anteile kommt. Als wichtigstes Risiko stellt sich für mich lediglich dar, dass es zu einem schnellen Squeeze-Out kommt und dann der Unternehmenswert klein gerechnet wird. Aber je länger es dauert, umso schwieriger wird das.
Und auf der Hauptversammlung soll es 0,55 € Dividende geben. Und auch für die Zukunft sehe ich gute Chancen, dass die Dividende weiter gezahlt wird. Denn einerseits gibt es das erklärte Ziel des Unternehmens, die Dividende nicht zu senken. Und in den Verträgen der USU-Vorstände ist bei der variablen Vergütung die Dividende mit 20% Anteil an der Zielerreichung gewichtet. Der Hauptpunkt ist aber die Finanzierung des Delisting-Übernahmeangebots. Denn warum wurde eine eigene Gesellschaft dafür als Tochter der bisherigen Beteiligungsgesellschaft dafür genommen? Weil es sich vermutlich um eine Non-Recourse-Finanzierung handelt! Die finanzierende Bank hat als Schuldner nur diese Gesellschaft und als Sicherheit nur die von ihr gehaltenen Aktien. Und die Zinsen für die Finanzierung werden mit der erhaltenen Dividende beglichen.
Das macht dann auch vom zeitlichen Ablauf her großen Sinn: Gehen wir davon aus, dass das Delisting-Übernahmeangebot im Juni endet und die Aktien dann auch im Juni von den andienenden Aktionären an die übernehmende Gesellschaft übertragen werden. Kalkulieren wir mit 3 Mio. angedienten Aktien. Dann werden Ende Juni 55,5 Mio. € Kaufpreis fällig, die ab diesem Moment zu verzinsen sind. Die Zinsen dürften monatlich fällig sein. Bei einem Zinssatz von angenommenen 4% p.a. wären das 0,185 Mio. € Zinsen pro Monat. Zahlbar erstmals Ende Juli. Anfang Juli gibt es aber schon die Dividendenausschüttung von 0,55 € je Aktie. Sie kann durch die GmbH steuerfrei vereinnahmt werden, da sie mit mehr als 10% an der USU Software beteiligt sein wird. Es liegen dann also ab Anfang Juli 1,65 Mio. € auf dem Konto. Und die werden natürlich auch wieder angelegt, z.B. in Bundesanleihen mit einem Zinssatz von 2,8%. Durch diesen Effekt dürfte der Dividendenertrag dann ausreichen, um die Finanzierungskosten zu stemmen. Vermutlich sind die tatsächlich vereinbarten Zinsen sogar noch niedriger.
Jedenfalls – unterstellt dieses Konstrukt entspricht der Realität – ist die Dividende dann auch in den nächsten Jahren notwendig, um der Beteiligungsgesellschaft die entsprechende Liquidität zu verschaffen.
Und daran möchte ich weiterhin partizipieren. Ich werde deshalb das Delisting-Übernahmeangebot nicht nur nicht annehmen, sondern plane auch, meine Depotposition noch auszubauen.
Das ist natürlich keine Anlageempfehlung o.ä. – die Situation für jeden Anleger ist individuell zu beurteilen. Viele Aktionäre sind ja schon viel früher eingestiegen und blicken aktuell auf eine Verlustposition in ihrem Depot. Da könnte es sicher eine andere Motivation geben – z.B. auch mal Verluste steuerlich zu nutzen oder mit dem frei werdenden Kapital einem anderen Investment eine Chance zu geben.
Ich habe hier jedoch keinen Ballast und sehe die Chancen für die Zukunft. Und die lasse ich mir durch ein Delisting nicht nehmen. Handelbar wird die Aktie ja in Hamburg bleiben und damit kann ich auch später wieder aussteigen, wenn meine Annahmen doch nicht eintreffen sollten.
Wie sind Deine Gedanken zum Delisting von USU Software? Hast Du die Aktie bereits und denkst nun über einen Verkauf nach? Oder bleibst Du – wie ich – auch an Bord? Und wer steigt nun womöglich erst ein, weil es Chancen in der Zukunft gibt? Schreib gerne einen Kommentar und lass uns diskutieren!
Auf einen Blick:
| Unternehmen: | USU Ventures AG |
| ISIN: | DE000A0BVU28 |
| Im Divantis-Depot seit: | 27.03.2024 |
| Letzter Nachkauf am: | 22.05.2025 |
| Stückzahl im Divantis-Depot: | 1.500 |
| Durchschnittskaufkurs inkl. Gebühren: | 21,08 € |
| Gesamtkaufpreis: | 31.621,85 € |
| Bisher erhaltene Netto-Dividenden: | 19.357,20 € |
| Aktuelle Strategie: | Halten und Dividende kassieren |
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