Was Dich hier erwartet:
Präsenzhauptversammlungen haben den unschlagbaren Vorteil, dass man dort die handelnden Personen zu Gesicht bekommt. Und sich ein persönliches Bild machen kann.
Und meine Erwartungen an die diesjährige Hauptversammlung der USU Software AG waren entsprechend hoch. Schließlich hatte das Unternehmen im letzten Jahr einen dreistelligen Millionengewinn gemacht und allen Grund zur Feier.
Was ich dann aber erlebte, war ein denkwürdiges Schauspiel. Eine bedrückende Stimmung, niedergeschlagene Gesichter, irreführende Rhetorik und ein kärglicher Rahmen sollten den Aktionären offenbar den Eindruck vermitteln, dass nun ihre letzte Chance kommen würde, ihre Aktien noch zu verkaufen.
Warum ich jedoch das genaue Gegenteil von dieser Veranstaltung für mich mitnehme und welche Details der Vorstand preisgeben musste, erfährst Du in diesem Beitrag.
Ich hatte ja bereits über die Einladung zur Hauptversammlung der USU Software AG ausführlich berichtet. Das kannst Du hier noch einmal nachlesen, denn der Stand vor der Hauptversammlung trägt zum besseren Verständnis der Hauptversammlung selbst bei.
Ich halte Aktien der USU Software AG, weshalb dieser Beitrag nicht als objektiv zu werten ist. Er ist durch die Anlegerbrille gefärbt. Ich habe ein Eigeninteresse daran, einen möglichst hohen Erlös aus meinem Investment zu erzielen. Die Eindrücke von der Hauptversammlung sind zudem subjektiv und andere Teilnehmer können sie komplett anders erlebt haben. Insbesondere ist dieser Beitrag keine Anlageempfehlung oder Anlageberatung. Er dient ausschließlich der Unterhaltung und hat den Zweck, Wissen über Vorgänge an der Börse zu vermitteln.
Die Hauptversammlung betraf das Geschäftsjahr 2024, in dem die USU Software AG ein Delisting durchführte und seit Juli 2024 nur noch an der Börse Hamburg gehandelt wird. Während der Laufzeit des damaligen Delisting-Übernahmeangebots wurde das Produkt- vom Servicegeschäft abgespalten und damit die Voraussetzungen für den Einstieg eines Investors geschaffen. Und ebenfalls in 2024 kam es dann zum Verkauf eines Teils des Geschäfts an den Investor Thoma Bravo. Da waren allerdings schon die Veröffentlichungspflichten eines börsennotierten Unternehmens erloschen und so war die Hauptversammlung am 10. Juli 2025 die erste Möglichkeit, sich aus erster Hand über die Details des Verkaufs zu informieren.
Denn genau diese Details fehlten im Geschäftsbericht, der mit der Einladung zur Hauptversammlung veröffentlicht wurde.
Erhellendes zum Ablauf des Delistings und den Gesprächen mit Thoma Bravo
Der Vorstandsvorsitzende Bernhard Oberschmidt teilte auf eine entsprechende Frage mit, dass die erste Kontaktaufnahme durch Thoma Bravo, den späteren Investor, im März 2024 während der Quiet Period vor Veröffentlichung der Zahlen erfolgt sei. Deshalb habe man darauf nicht geantwortet. Auffällig ist aber, dass mit der Veröffentlichung der vorläufigen Zahlen am 12.03.2024 erstmals Pläne zum Delisting kommuniziert wurden. Also nach der Interessenbekundung durch Thoma Bravo, dass die Private Equity Gesellschaft an einem Investment interessiert sei. Das erste indikative Angebot habe Thoma Bravo dann „Ende Juli“ abgegeben. Da war das Delisting gerade ein paar Tage vorher erfolgt und es bestand keine Adhoc-Meldepflicht mehr. Exklusiv wurde dann mit Thoma Bravo ab dem 28.08.2024 verhandelt.
Der Kaufpreis für das Produktgeschäft
Trotz Nachfragen wurde der Kaufpreis für die Mehrheit am Produktgeschäft unter Hinweis auf die vereinbarte Vertraulichkeit nicht genannt. Allerdings gab der Vorstand hinsichtlich der ebenfalls erfragten Bewertung des gesamten Produktgeschäfts den Hinweis, dass man ja aus dem Geschäftsbericht erkennen könne, dass ihnen 175 Mio. € zugeflossen seien und sie weitere 27 Mio. € als Finanzanlagen hielten.
Welchen Anteil hält die USU Software AG noch am Produktgeschäft?
Dreh- und Angelpunkt im Gesellschaftskonstrukt des Produktgeschäfts ist die Zug UK Holdco Limited. Sie ist über mehrere Zwischengesellschaften Alleingesellschafterin der USU GmbH, die das Produktgeschäft beinhaltet. An der Zug UK Holdco Limited sind sowohl Thoma Bravo, die USU Software AG als auch das Management beteiligt. Als Management werden im PE-Bereich klassischerweise sowohl die direkten Geschäftsführer als auch die Verantwortlichen in der PE-Gesellschaft verstanden. Sie sollen besonders am Unternehmenserfolg beteiligt und entsprechend motiviert werden. In diesem Fall hat das zur Konsequenz, dass Dr. Benjamin Strehl, der Sohn des USU-Aufsichtsratsvorsitzenden Udo Strehl, mehrfach von dem Verkauf profitiert. Er war in 2024 einer von zwei Vorständen der USU Software AG (deren Gehalt sich über das beschlossene Vergütungssystem hinaus erhöht hat), aber ist auch einer der Gesellschafter des Mehrheitsaktionärs AUSUM GmbH. Und als Geschäftsführer der USU GmbH nun auch Bestandteil der Managementbeteiligung an der Zug UK Holdco Limited. Und auch Bernhard Oberschmidt, der jetzige Alleinvorstand der USU Software AG, ist nach eigenen Angaben mit „unter 1% an der USU GmbH beteiligt“.
Die Zug UK Holdco Limited hat zwei Arten von Gesellschafteranteilen ausgegeben: „Ordinary Shares“ und „Preferences Shares“. Die USU Software AG hält 18,6% der Ordinary Shares und 20% der Preference Shares. Thoma Bravo hält 74,4% der Ordinary Shares und 80% der Preference Shares. 7% der Ordinary Shares entfallen auf die Managementbeteiligung, die in der Zug MEP Warehouse GmbH gebündelt ist. Interessanterweise ist die USU Software AG wiederum mit 20% an der Zug MEP Warehouse GmbH beteiligt. 20% von 7% ergeben 1,4%, die damit effektiv zu den 18,6% Anteil hinzuzurechnen sind. Damit hält die USU Software AG mittelbare Anteile von 20% an der USU GmbH. Eine Information, die bisher weder aus dem Geschäftsbericht noch aus dem Handelsregister herauszulesen war.
Die Bewertung der USU-Aktien
An der Börse Hamburg notierte die USU-Aktie zum Ende des Hauptversammlungstages bei 24,90 € (Schlusskurs 10.07.2025). Bei einem Dividendenvorschlag von 14,50 € (der dann auch mit 99,66% Zustimmung beschlossen wurde) hätte das rechnerisch einen Aktienkurs von 10,40 € exDividende ergeben. Trotzdem gab es den Vorschlag für ein Aktienrückkaufprogramm mit einer Obergrenze von 6,50 € (das wurde so mit 99,15% Zustimmung beschlossen). Die Begründung dafür war aus meiner Sicht grotesk. Projiziert wurde eine Powerpoint-Folie, auf der u.a. diese Worte standen:
Dazu führte der Vorstand aus, dass der Aktienkurs an der Börse Hamburg nicht nachvollziehbar sei und deshalb nicht Grundlage für die Preisbestimmung des Aktienrückkaufprogramms sein könne. Dieses Aktienrückkaufprogramm sei eine einmalige Angelegenheit und deshalb die Ermächtigung dazu auch nur auf 1 Jahr befristet. Danach werde es keine weiteren Programme geben und ein Squeeze-Out sei auch nicht geplant. Es werde natürlich niemand zum Verkauf gezwungen.
Zur Begründung des vorgesehenen Rückkaufpreises stand dann auf der selben Folie noch die folgende Berechnung
Rechnet man das zusammen, soll sich eine Bewertung zwischen 51 Mio. € und 56 Mio. € ergeben. Bei rd. 10 Mio. Aktien sind das 5,10 € bis 5,60 € je Aktie.
Ich war zunächst ganz schön erstaunt über die Chuzpe, mit der der Vorstand hier den Wert des eigenen Unternehmens herunterrechnete und den Marktpreis der Börse Hamburg diskreditierte. Erleichtert war ich dann allerdings, als sich Bernhard Oberschmidt genau an diesem Punkt an die Nase fasste. Damit signalisierte seine Körpersprache für mich eindeutig, dass er sich mit seinen Worten mehr als unwohl fühlte.
Für mich ist es offensichtlich, dass er hier nicht aus eigener Überzeugung sprach, sondern den klaren Auftrag seines Aufsichtsratsvorsitzenden Udo Strehl umzusetzen hatte. Der Aktienkurs soll mit aller Macht niedrig gehalten werden, um ihm den kostengünstigen Ausbau der Mehrheitsposition bis zum Erreichen der für einen verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out notwendigen Schwelle von 90% zu ermöglichen.
Denn nur so lässt sich erklären, warum der zu geringe Aktienkurs als Begründung für das Delisting herhalten musste und nun der Aktienkurs als zu hoch eingestuft wird.
Zu den einzelnen Punkten der vermeintlichen Bewertung ist zudem einzuwenden, dass der Vorstand selbst für die USU Digital Consulting mit 40 Mio. € Umsatz plant und Erträge von 6,5 Mio. € aus der Erbringung von Dienstleistungen für zentrale Aufgaben für die USU GmbH in 2025 plant. Dass das Beratungsgeschäft demnach nur max. 20 Mio. € wert sein soll, ist nicht glaubhaft.
Dagegen spricht auch schon ein rechtlicher Aspekt: Das ergäbe ja im Umkehrschluss, dass dann die gesamte USU Software AG zum Zeitpunkt des Einstiegs von Thoma Bravo 220 Mio. € wert gewesen wäre. Wenn man dann allerdings 200 Mio. € davon verkauft, wären das 90% des Unternehmenswerts gewesen. Und damit wäre eine Zustimmungspflicht für den Verkauf durch die Hauptversammlung ausgelöst worden. Der Vorstand war sich aber im Dezember 2024 sicher, dass er den Verkauf ohne Hauptversammlungszustimmung durchführen kann. Da muss der intern angesetzte Wert des Beratungsgeschäfts also noch deutlich höher gewesen sein.
Ich hatte bereits in meinem letzten Beitrag versucht, den fairen Wert der USU-Aktie zu ermitteln und hatte da – vor der Hauptversammlung – die folgende Rechnung aufgestellt:
| Kassenbestand | 168,039 Mio. € |
| Verkäuferdarlehen | 26,122 Mio. € |
| 18,6% mittelbarer Anteil an der USU GmbH (bei 270 Mio. € Bewertung) | 50,22 Mio. € |
| 100% direkter Anteil an der USU Digital Consulting GmbH (Bewertung anhand Peer Group) | 69,78 Mio. € |
| Summe | 314,161 Mio. € |
| bei 10.036.484 Aktien | 31,30 € je Aktie. |
Den Ansatz für das Servicegeschäft mit rd. 70 Mio. € halte ich immer noch für angemessen. Das Verkäuferdarlehen würde ich nun allerdings aus der Liste herausnehmen, da es nach den Erklärungen auf der Hauptversammlung den Anteil der Preference Shares an der Zug UK Holdco Limited repräsentiert. Damit gehört es gedanklich in den mittelbaren Anteil an der USU GmbH, der wiederum statt 18,6% bei 20,0% liegt. Hinsichtlich der Bewertung des Produktgeschäfts repräsentieren die 202 Mio. €, die im Dezember 2024 vereinbart waren, sicherlich die Untergrenze. Inzwischen sind wir mehr als ein halbes Jahr weiter und die Bewertungen von SaaS-Unternehmen haben kontinuierlich zugelegt. Zudem sollte der Umsatz gestiegen sein. 250 Mio. € Bewertung sind damit vermutlich nicht zu wenig. Der Kassenbestand reduziert sich durch die Dividendenzahlung, so dass sich aus meiner Sicht nun folgender fairer Wert ergibt:
| Kassenbestand | 22,5 Mio. € |
| 20,0% mittelbare Anteile an der USU GmbH (bei 250 Mio. € Bewertung) | 50 Mio. € |
| 100% direkter Anteil an der USU Digital Consulting GmbH (Bewertung anhand Peer Group) | 70 Mio. € |
| Summe | 142,5 Mio. € |
| bei 10.036.484 Aktien | 14,20 € je Aktie. |
Die Marktteilnehmer sehen das offenbar ähnlich. Denn trotz des Dividendenabschlags notierte die USU-Aktie am Tag nach der Hauptversammlung bei 11,79 € (Schlusskurs 11.07.2025).
Wie es mit meinem Investment jetzt weitergeht
Die Veröffentlichung des Geschäftsberichts und die Hauptversammlung waren die Highlights, auf die ich mit meinem Investment zunächst hingearbeitet habe. Die Entwicklung des Aktienkurses hätte durchaus noch besser sein können, aber die kolportierte Obergrenze eines Aktienrückkaufprogrammes von 6,50 € nach dem Dividendenabschlag von 14,50 € hat offenbar doch einige Marktteilnehmer verunsichert. Nun sehe ich zunächst wenig nachrichtengetriebenes Potenzial für steigende Kurse. Von der USU GmbH werden wir keine Zahlen mehr erhalten und es wird auch keine Dividende geben, die bei der USU Software AG ankommt. Das Servicegeschäft wird umbenannt und weiter betrieben, aber allzu große Sprünge sind hier nicht zu erwarten.
Jedoch – und das sollte man nicht vergessen – steht irgendwann der Exit von Thoma Bravo an. Und bis dahin soll die USU GmbH stark wachsen. Im Raum steht die Vision, den SaaS-Umsatz auf 300 Mio. € zu steigern. Bleiben bis dahin die Bewertungsmultiples hoch, dann wäre ein Börsengang oder anderweitiger Exit mit dem 6- bis 10-fachen SaaS-Umsatz denkbar. Dann würde der Wert der Beteiligung statt bei den aktuell angenommenen 5 € je Aktie auf 36 € bis 60 € explodieren.
Und genau das ist das Szenario, das aus meiner Sicht der Großaktionär und Aufsichtsratsvorsitzende Udo Strehl mit seiner AUSUM GmbH und NUNUS GmbH im Blick hat. Zwar weiß niemand, ob eine solche Steigerung des Unternehmenswerts mit dem Partner Thoma Bravo wirklich gelingen wird. Aber falls sie eintritt, dann sollen die Minderheitsaktionäre nicht daran partizieren.
Deshalb bin ich überzeugt davon, dass nun nach der Dividendenausschüttung kontinuierlich Aktien vom Markt gekauft werden. Es besteht durch das Delisting keine Meldepflicht mehr und wir werden erst dann von der Erhöhung der Beteiligung von Udo Strehl bzw. seinen Beteiligungsvehikeln lesen, wenn er die Schwelle zum Squeeze-Out von 90% erreicht hat. Dann wird ein Squeeze-Out-Verlangen gestellt und eine Verschmelzung mit der dann nur noch als Beteiligungsgesellschaft firmierenden USU Ventures AG angekündigt.
Die Barabfindung wird bei einem schnellen Squeeze-Out den Zukunftswert der Beteiligung an der USU GmbH nur unzureichend abbilden. Ich kann mir sogar vorstellen, dass zunächst einfach nur der Buchwert der Beteiligung, die ja offiziell eine reine Finanzbeteiligung ist, angesetzt wird. Das wären dann sogar nur 2,75 € je Aktie. Und zusätzlich würde das Beratungsgeschäft zurückhaltend geplant und ebenfalls niedrig bewertet. Der Kreativität sind da leider wenig Grenzen gesetzt.
Deshalb sehe ich persönlich aktuell die USU-Aktie nicht mehr so euphorisch wie nach Bekanntwerden des Einstiegs von Thoma Bravo. Wie sagt man so schön: „Die Messe ist gelesen.“ Wer zum oder nach dem Delisting eingestiegen ist, hat eine schöne Performance gehabt und zumindest brutto seinen Einsatz durch die Dividenden wieder herausbekommen. Und freut sich nun über einen weiterhin zweistelligen Aktienkurs. Aber große Sprünge in der näheren Zukunft sehe ich nicht. Trotzdem sollten die wahrscheinlichen Aktienkäufe von Udo Strehl dem Kurs weiterhin Stabilität geben.
Ich werde weiterhin Aktionär bleiben und – unabhängig vom Aktienkurs – das Geschehen interessiert verfolgen. Und bis zur nächsten Hauptversammlung erwarte ich mir auch noch einige Aufschlüsse. Denn dann sollten bisher fehlende Handelsregistereintragungen erfolgt sein und das Verständnis der Beteiligungskonstruktionen abrunden.
Ein symbolischer Abschluss der Hauptversammlung
Das Beste an der Hauptversammlung kam dann fast zum Schluss. Nicht nur, dass der Aufsichtsratsvorsitzende Udo Strehl auf einmal auflockerte und ein fröhliches Gesicht machte. Und damit signalisierte, weil Schauspielkunst in ihm schlummert. Nein, es gab dann auch noch nach Beendigung der Hauptversammlung ein Mittagessen für alle Aktionäre.
Und die Symbolik war frappierend: es gab bei Einreichen des Essenbons (zunächst) genau eine Maultasche, eine Wurst und etwas Kartoffelsalat. Für ein Unternehmen mit solch einem Geschäftsjahr im Rücken, war allein das schon die unterschwellige Nachricht an die Aktionäre: Ihr kriegt nur das Mindeste und keinen Cent mehr.
Etwas weitergedacht, verbirgt sich in diesem Mittagessen aber die gesamte Symbolik der letzten 18 Monate. Denn im Schwäbischen wird die Maultasche auch gerne „Herrgottsbscheißerle“ genannt.
Das spielt auf ihre Entstehung an: Im Kloster Maulbronn war der Verzehr von Fleisch während der Fastenzeit streng verboten. Der Legende nach erhielten die Zisterziensermönche des Klosters ein Stück Fleisch geschenkt. Um das Fleisch nicht verderben zu lassen und dennoch das Fastengebot scheinbar einzuhalten, hackte ein Laienbruder das Fleisch klein, mischte es mit Kräutern, Spinat und Brot und versteckte die Masse in Nudelteig. So konnte das Fleisch „vor den Augen Gottes“ verborgen werden. Geboren war die Maultasche.
Nun sind wir Aktionäre natürlich nicht Gott. Aber auch vor uns sollte bei dieser Hauptversammlung einiges verborgen werden. Der Vortrag des Vorstands war in seiner Kürze kaum zu unterbieten und der Kaufpreis für das Produktgeschäft wurde erneut mit dem Hinweis auf die vertraglich vereinbarte Vertraulichkeit verschwiegen. Erst durch beharrliche Fragen konnte aufgedeckt werden, dass der bei der AG verbliebene Anteil daran statt 18,6% tatsächlich 20,0% beträgt.
Die zum Essen gereichte Maultasche war für mich die subtile Erinnerung daran, genau in das Innere zu schauen und sich nicht von der Verpackung beeindrucken zu lassen.
Auf einen Blick:
| Unternehmen: | USU Ventures AG |
| ISIN: | DE000A0BVU28 |
| Im Divantis-Depot seit: | 27.03.2024 |
| Letzter Nachkauf am: | 22.05.2025 |
| Stückzahl im Divantis-Depot: | 1.500 |
| Durchschnittskaufkurs inkl. Gebühren: | 21,08 € |
| Gesamtkaufpreis: | 31.621,85 € |
| Bisher erhaltene Netto-Dividenden: | 19.357,20 € |
| Aktuelle Strategie: | Halten und Dividende kassieren |
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