Was Dich hier erwartet:
Vielleicht hast Du Dich schon mal gefragt, ob es möglich ist, sein Vermögen innerhalb weniger Monate zu verdoppeln. Natürlich könnte man im Casino alles auf rot oder schwarz setzen. Aber darum geht es nicht.
Es gibt intelligentere Wege und die führen über die Börse. Oder besser gesagt, von der Börse weg.
An einem konkreten Beispiel wird nun deutlich, mit welchen meisterhaft geplanten Schachzügen der Gründer und Mehrheitsaktionär der USU Software AG Udo Strehl die Möglichkeiten des Kapitalmarkts genutzt hat.
Und das meine ich nicht etwa vorwurfsvoll, sondern schreibe es mit höchstem Respekt. Alles wurde offen kommuniziert und wer wollte, konnte sich an dem Plan beteiligen. Natürlich waren die Hintergründe für die Öffentlichkeit nicht transparent, aber es gab genug Anzeichen, dass hier eine erhebliche Chance bestehen würde.
Aber der Reihe nach…
Ich halte Aktien der USU Software AG und habe auch in den letzten Wochen nachgekauft. Dieser Beitrag ist deshalb nicht als objektiv zu werten, sondern selbstverständlich durch die Anlegerbrille gefärbt. Auch wenn ich versucht habe, die Fakten neutral darzustellen, kann sich ein komplett falsches Bild ergeben. Insbesondere ist dieser Beitrag keine Anlageempfehlung oder Anlageberatung. Er dient ausschließlich der Unterhaltung und hat den Zweck, Wissen über Vorgänge an der Börse zu vermitteln.
Es fing relativ im März diesen Jahres unspektakulär an: Am 12.03.2024 teilte die USU Software AG erstmals mit, dass ein Delisting geplant sei. Die Börsennotiz habe „aus strategischer und finanzieller Sicht in der Vergangenheit wenig Vorteile“ geboten und „die mit der zunehmenden Regulatorik verbundenen erheblichen Kosten“ ließen eine Börsennotierung nicht mehr gerechtfertigt erscheinen.
Am 26.03.2024 wurde dann mitgeteilte, dass die von der USU Software im eigenen Bestand gehaltenen Aktien (4,6% aller Aktien) eingezogen werden. Dadurch verminderte sich die Gesamtzahl der Aktien auf 10.036.484 Stückaktien. Die Aktie notiert zu der Zeit bei 16,50 €, die Gesamtbewertung liegt damit bei 165,6 Mio. €.
Am 23.04.2024 wurde dann bekannt gegeben, dass eine Delisting-Vereinbarung abgeschlossen wurde und die NUNUS GmbH, eine Gesellschaft des Hauptaktionärs, ein Delisting-Erwerbsangebot mit einem Angebotspreis von etwa 18,50 € abgeben werde. USU Software AG wird damit insgesamt mit 185,7 Mio. € bewertet.
Im Delisting-Übernahmeangebot finden sich dann – und da hört das Unspektakuläre schon auf – u.a. die folgenden Passagen:
Die Absicht, einen externen Partner für das Produktgeschäft hereinzunehmen, steht also schon im Delisting-Übernahmeangebot. Und auch zum möglichen Preis findet sich eine Aussage. Zwar ohne exakte Zahlen, aber es wird doch deutlich, dass die USU Software AG zum Delisting-Zeitpunkt eben nicht als fair bewertet betrachtet wird:
Am 13.06.2024 endet die reguläre Annahmefrist des Delisting-Übernahmeangebots, am 02.07.2024 die weitere Annahmefrist. Am Ende hat die NUNUS GmbH 2.786.283 Aktien erworben (27,76% der Stimmrechte) und dafür 51,5 Mio. € aufgewendet. Der Gründer Udo Strehl hält damit mittelbar und unmittelbar 81,81% des Grundkapitals und der Stimmrechte der USU Software AG.
Der Börsenhandel der USU Software AG läuft an der Börse Hamburg weiter, an allen anderen Börsen endet er. Die Börsenzulassungspflichten der USU Software AG und vor allem die Adhoc-Meldepflicht entfallen zum 02.07.2024.
Am 26.06.2024 folgt die Einberufung der Hauptversammlung für den 08.08.2024 mit einem Dividendenvorschlag des Vorstands und Aufsichtsrats von 0,55 €. Der Aufsichtsratsvorsitzende ist übrigens Udo Strehl.
Zum 30.06.2024 finden bei der 100%-igen Tochter USU GmbH große Veränderungen statt. Der bisherige Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der USU Software AG wird einvernehmlich beendet.
Ds ist deshalb bemerkenswert, weil der ursprüngliche Abschluss dieses Vertrages der Zustimmung der Hauptversammlung bedurfte und das war auch im Jahr 2019 erfolgt. Die Aufhebung konnte nun aber ohne die Hauptversammlung durchgeführt werden und die Öffentlichkeit wurde nicht einmal informiert. Gefunden habe ich das obige Textstück ziemlich versteckt im Handelsregister.
Aber die Auffälligkeiten gehen unvermindert weiter:
Auf der Hauptversammlung am 08.08.2024 beantragt die NUNUS GmbH – entgegen des Beschlussvorschlages von Vorstand und Aufsichtsrat – die Ausschüttung einer Dividende von 1,70 €. Die Hauptversammlung und mit ihr der Mehrheitseigner AUSUM GmbH (mehrheitlich im Eigentum von Udo Strehl) stimmen dem neuen Vorschlag zu. Der NUNUS GmbH fließen damit nahezu steuerfrei 4,7 Mio. € zu. Ohne Berücksichtigung der Nebenkosten sind damit noch 16,80 € je Aktie oder 46,8 Mio. € bei der NUNUS GmbH aus dem Delisting-Erwerb offen.
Mit Notarvertrag vom 02.09.2024 wird das Geschäft der USU GmbH rückwirkend zum 30.06.2024 aufgeteilt. Dazu wird das Servicegeschäft abgespalten und auf die USU Digital Consulting GmbH übertragen. Zurück bleibt in der USU GmbH das Produktgeschäft. Zu diesem Zweck legt die USU GmbH ein Rumpfgeschäftsjahr zum 30.06.2024 ein und erstellt eine Stichtagsbilanz. Dort heißt es:
Und als Prognose gibt die USU GmbH einen positiven Ausblick auf die nächsten Jahre mit einem beabsichtigten durchschnittlichen organischen Umsatzwachstum von 10% und einem überproportionalen Ausbau der EBIT-Marge ab:
Der beurkundende Notar ist ein Frankfurter Rechtsanwalt der Kanzlei Heuking, die die USU Software AG beim dann im Oktober veröffentlichten Deal berät:
Am 01.10.2024 berichtet Bloomberg über einen Deal zwischen dem amerikanischen Investor Thoma Bravo und der USU Software. Danach soll Thoma Bravo einen Mehrheitsanteil am USU Produktgeschäft erwerben, USU Software soll rund 25% davon behalten. Das USU Produktgeschäft solle dabei, vertrauten Kreisen nach, in einer Range zwischen 200 und 300 Mio. € bewertet werden. Noch am gleichen Tag veröffentlichen Thoma Bravo und USU Software Meldungen über ihren Deal, nennen aber keinen Kaufpreis.
Im Handelsregister findet sich eine Gesellschaft namens Zug German Bidco GmbH, die als Investor in die USU GmbH in Frage kommt. Die Gesellschafterstruktur lässt sich über die Zug German Midco GmbH, die Zug German Topco GmbH, die Zug UK Holdco Limited und die Zug UK Investco Limited bis zum Thoma Bravo Europe Fund L.P. zurückverfolgen.
Was diese Vorgänge wirtschaftlich bedeuten
Rechnet man die untere Grenze von 200 Mio. € für eine potentielle Bewertung des USU Produktgeschäfts und nimmt weiter an, dass 75% davon verkauft wurden, dann fließt der USU Software AG ein Verkaufserlös von 150 Mio. € zu. Nehmen wir weiterhin Nebenkosten von 10 Mio. € (Beraterkosten und Steuern) und einen Buchwert der abgegebenen Anteile von weiteren 10 Mio. € an, dann wird die USU Software AG nach dem Closing der Transaktion einen Gewinn von 130 Mio. € nur aus diesem Verkauf ausweisen. Das entspricht ziemlich genau 13 € pro Aktie. Zusätzlich besteht noch ein auf neue Rechnung vorgetragener Gewinn von 1,10 € je Aktie aus dem letzten Geschäftsjahr. Und der Gewinn aus dem Jahr 2024 kommt noch hinzu, ggf. reduziert um einen gewissen Anteil, da wir das Wirksamkeitsdatum des Verkaufs des Mehrheitsanteils am USU Produktgeschäft noch nicht kennen.
Man muss aber nicht groß rechnen: Die 16,80 € je Aktie, die das Delisting effektiv gekostet hat, sind in erreichbarer Nähe, um komplett durch Dividende und Sonderdividende ausgeschüttet zu werden. Aber genauso ausreichend wäre auch eine Sonderdividende von 6 €, da Udo Strehl ja über seine AUSUM GmbH bereits 53,68% hielt und dort ebenfalls von der Sonderdividende profitiert. Diese Ausschüttung kann er verwenden, um die Kredite bei der NUNUS GmbH (eine 100%ige Tochter der AUSUM GmbH) abzulösen. Schon mit 6 € Sonderdividende würden AUSUM und NUNUS insgesamt 49 Mio. € zufließen – 46,8 Mio. € sind nur noch bei der NUNUS GmbH offen. Der Rest deckt die Nebenkosten und den Zinsaufwand ab.
Zwei Fragen bleiben allerdings:
Was passiert mit dem Cash bei der USU Software AG, wenn der Bilanzgewinn nicht vollständig ausgeschüttet wird?
Bei einer Sonderdividende von „nur“ 6 € würden rund 90 Mio. € Bilanzgewinn bzw. 80 Mio. € Cash aus der Transaktion übrig bleiben. Im letzten Finanzbericht zum 31. März 2024 – also vor der Transaktion – berichtete USU über „eine umfangreiche Liquidität von nahezu 24 Mio. € bei keinerlei Bankverbindlichkeiten“.
Was macht also ein schuldenfreies Unternehmen mit vollem Bankkonto?
Neben denkbaren Zukäufen („anorganisches Wachstum durch Akquisitionen“ ist eine von drei „etablierten Wachstumssäulen“ der USU-Gruppe) oder verzinslicher Geldanlagen könnten auch weitere Aktienrückkäufe durchgeführt werden. Zwar besteht noch eine bis zum 25. Juni 2025 befristete Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien in Höhe von 565.091 Aktien. Bei einem Aktienkurs von 20 € (theoretische Annahme nach einem Dividendenabschlag) wären dafür „nur“ 11,3 Mio. € Liquidität notwendig. Da aber der Preis je Aktie für den Aktienrückkauf laut Ermächtigung der Hauptversammlung vom 26.06.2020 durch den durchschnittlichen Aktienkurs auf Xetra limitiert wird, kann die Ermächtigung nach dem Delisting nicht mehr ausgeübt werden. Auf Xetra wird schließlich kein Kurs mehr ermittelt und so kann auch der „faire“ Preis für den Aktienrückkauf nicht ermittelt werden. Abhängig vom Closingtermin der Transaktion ist es deshalb gut vorstellbar, dass es entweder zu einer außerordentlichen Hauptversammlung oder aber zu einer sehr frühen ordentlichen Hauptversammlung im Jahr 2025 kommt, um eine neue Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien zu erhalten. Dann könnte die USU Software AG sogar wieder 10% der ausstehenden Aktien erwerben (1 Mio. Stück). Als Nebeneffekt würde nach einer vollständigen Ausnutzung einer solchen Ermächtigung und anschließendem Einzug der Aktien der Anteil von Udo Strehl dann – ohne eigenen Aufwand – von 81,81% auf 90,9% ansteigen. Womit er dann sogar schon die Schwelle für einen verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out überschritten hätte.
Ist die USU Software AG überhaupt noch etwas wert, wenn ihr nur noch 25% des Produktgeschäfts gehören?
Zunächst einmal erhält sie den Verkaufserlös, der – wie dargestellt – wohl mindestens 13 € je Aktie ausmacht. Am oberen Ende der von Bloomberg genannten Range wären es sogar 19,50 € je Aktie. Das Produktgeschäft, von dem 75% verkauft wurden, macht aber nur einen Teil des Umsatzes der USU Software AG aus.
Bisher ist nicht kommuniziert, was genau unter dem verkauften Produktgeschäft zu verstehen ist. Im letzten veröffentlichten Finanzbericht zum 31. März 2024 – also vor der Transaktion – berichtete USU unter der Überschrift „Umsatz nach Geschäftsfeldern“ davon, dass das Geschäftsfeld „Produktgeschäft“ im 1. Quartal 2024 den Segmentumsatz im Vergleich zum Vorjahr um 8,5% auf 24.598 T€ steigerte, während USU im gleichen Zeitraum den beratungsbezogenen Umsatz des Segments „Servicegeschäft“ um 1,7% gegenüber dem Vergleichswert des Vorjahres auf 10.822 T€ ausbaute. Die gesamten Umsatzerlöse beliefen sich auf 35.420 T€. Damit würde das Produktgeschäft einen Umsatzanteil von 69,45% haben. Davon sind 75% (also 52,08% des Gesamtumsatzes) verkauft worden. Der USU Software AG verbleiben nach dieser Rechnung 47,92% des bisherigen Umsatzes.
Spannend wird es nun aber bei der Marge. Im 1. Quartal 2024 erzielte USU Software eine EBITDA-Marge von 13%, vom Umsatz blieben also 13% als Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen übrig. Diese EBITDA-Marge soll nach der Mittelfristplanung des Vorstands bis 2026 auf 17-19% steigen. Zinsaufwand hat USU ohnehin nicht, so dass vor allem die Abschreibungen eine Relevanz haben. Sie machten im 1. Quartal 3,32% des Umsatzes aus. Üblicherweise werden Abschreibungen auf Produkte und nicht auf Dienstleistungen (Service) vorgenommen. Vorstellbar ist deshalb, dass zwar 52,08% des Gesamtumsatzes verkauft wurden, aber gleichzeitig die EBIT-Marge für den verbleibenden Umsatz überproportional profitiert. Dafür spricht auch die personelle Verteilung der USU-Mitarbeiter auf die Segmente: Das Geschäftsfeld „Produktgeschäft“, beschäftigte 584 Personen, das Geschäftsfeld „Servicegeschäft“ 131 Personen und im Zentralbereich der USU-Gruppe waren zum 31. März 2024 91 Mitarbeiter tätig. Das Servicegeschäft ist demnach deutlich weniger personalintensiv als das Produktgeschäft. Es besteht demnach eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die USU Software AG auch in Zukunft auskömmliche Erträge erwirtschaften wird.
Nehmen wir das Konzernergebnis aus der letzten Berichterstattung, dann hat USU im 1. Quartal 2024 mit dem Produkt- und dem Servicegeschäft 3.835 T€ netto verdient. Auf das Produktgeschäft entfielen davon 1.636 T€, während das Servicegeschäft 2.199 € einbrachte. Hier zeigt sich, dass die Umsatzmarge im Servicegeschäft deutlich höher als im Produktgeschäft ist.
Aufgeschlüsselt sieht der Vergleich so aus:
| Produktgeschäft | Servicegeschäft | |
| EBITDA-Marge | 10,9% | 23,5% |
| EBIT-Marge | 7,4% | 20,9% |
Eine wirkliche Bewertung wird man aber erst vornehmen können, wenn die Details der Transaktion im Rahmen des Geschäftsberichts für das Jahr 2024 greifbarer werden.
Eine andere Näherung an den verkauften Umsatz kann man aus dem Abspaltungsvertrag bei der USU GmbH ziehen (s.o.). Danach betrug der Anteil der Produkterlöse 41% bei der USU GmbH. Da das Produktgeschäft bei der USU GmbH verbleibt und von ihr 75% verkauft werden, würde das nur einem verkauften Umsatzanteil von 30,75% entsprechen.
Fazit und persönliche Einschätzung
Wie ich aufgezeigt habe, hat der USU-Mehrheitsaktionär Udo Strehl mit diesem Plan ein Meisterwerk abgeliefert. Er kann sich nun mittels einer Sonderdividende von nur 6 € je Aktie die kompletten Kosten für den Ausbau seiner Beteiligung von 53 auf 81% an der USU Software AG zurückholen. Und – wenn er das will – kann er seinen Anteil durch ein für ihn kostenfreies Aktienrückkaufprogramm auf über 90% steigern. Am Ende hat die USU Software AG immer noch eine gut gefüllte Kasse, ist schuldenfrei und profitabler als zuvor. Und das alles ohne miese Tricks, sondern nur unter Nutzung der Möglichkeiten, die die Börse bietet. Abgesehen von einigen Fonds, die nach einem Delisting nicht mehr in solche Unternehmen investiert sein dürfen, wurde niemand gezwungen, seine Aktien an der USU Software AG zu verkaufen. Die Pläne waren nachzulesen und transparent. Dass der Kaufpreiserlös für einen Unternehmensteil aber die Marktkapitalisierung des gesamten Unternehmens übersteigen würde, dafür fehlte auch mir seinerzeit die Vorstellungskraft.
Umso spannender ist es nun, die weitere Entwicklung zu begleiten. Ich bin mir sicher, dass das Kapitel USU hier noch nicht endet und wir in der nächsten Zeit noch Weiteres hören und lesen werden. Aber zunächst muss die Transaktion komplett abgeschlossen sein, was noch in 2024 geschehen soll.
Nur eins sollten wir nicht glauben: Es wird keine großen Ankündigungen geben, die den Aktienkurs dann treiben. Die Änderung des Dividendenvorschlags auf der letzten Hauptversammlung hat gezeigt, dass Udo Strehl keinerlei Interesse daran hat, dass der Aktienkurs steigt. Das Spiel könnte sich deshalb sogar wiederholen! Denkbar ist eine außerordentliche Hauptversammlung mit einer Ermächtigung zum Aktienrückkauf, aber ohne Sonderdividende. Dann sind erstmal alle enttäuscht und der Aktienkurs sinkt. Dann finden die Aktienrückkäufe statt und es wird danach die Einladung zur ordentlichen Hauptversammlung veröffentlicht. Mit einem ebenfalls enttäuschenden Dividendenvorschlag. Er könnte dann erneut kurzfristig per Änderungsantrag abgeändert werden.
Denn für mich ist klar: Udo Strehl wird sich eine Ausschüttung aus der USU Software AG holen, um die Kredite in der NUNUS GmbH zurückzuführen. Dafür ist er Schwabe durch und durch, um keine unnötigen Zinsen zahlen zu wollen.
In diesem Fall ist es aber sicher kein Nachteil, mit ihm als Aktionär in einem Boot zu sitzen. Denn jede Ausschüttung an ihn bedingt auch eine Ausschüttung an die Minderheitsaktionäre. Und bei einem Aktienrückkauf steigen auch ihre relativen Anteile.
Und da die USU Software auch inhaltlich in einem Zukunftsgeschäftsfeld tätig ist und mit zweistelligen Wachstumsraten plant, ist auch genug Phantasie für eine positive operative Entwicklung vorhanden.
Aus meiner Sicht ist das eine der spannendsten Börsenstories des Jahres 2024 mit der Chance auch in den nächsten Jahre die Geschichtsbücher zu füllen.
Zum Abschluss möchte ich aber noch einmal meine Warnung wiederholen: Ich bin selbst in die USU Software AG investiert und habe meine Position in der ersten Oktoberhälfte deutlich ausgebaut. Mittlerweile ist es meine fünftgrößte Depotposition und ich bin natürlich optimistisch eingestellt. Das soll aber weder eine Kaufempfehlung noch Anlageberatung sein. Mach Dir Dein eigenes Bild, bevor Du an der Börse handelst. Durch das Delisting fehlt es an der notwendigen Transparenz und die Informationen, die ich gefunden und aufbereitet habe, können unvollständig sein. Womöglich gibt es einen großen Haken an der Sache, der mir bisher verborgen geblieben ist. Genau deshalb habe ich USU Software auch nicht als meine größte Depotposition. Ein Risiko besteht immer und sollte es schlagend werden, darf es mich nicht aus der Bahn werfen.
Trotzdem freue ich mich natürlich, wenn meine Annahmen eintreffen und sich mein Investment positiv entwickelt. Und wenn Dich dieser Beitrag inspiriert, Dich auch näher mit dem Unternehmen zu beschäftigen, dann war er die Arbeit wert.
Auf einen Blick:
| Unternehmen: | USU Ventures AG |
| ISIN: | DE000A0BVU28 |
| Im Divantis-Depot seit: | 27.03.2024 |
| Letzter Nachkauf am: | 22.05.2025 |
| Stückzahl im Divantis-Depot: | 1.500 |
| Durchschnittskaufkurs inkl. Gebühren: | 21,08 € |
| Gesamtkaufpreis: | 31.621,85 € |
| Bisher erhaltene Netto-Dividenden: | 19.357,20 € |
| Aktuelle Strategie: | Halten und Dividende kassieren |
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